【华创食饮|深度】燕京啤酒：二次创业再出发
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聚焦高端，挖潜效率，啤酒行业大幅改善，酒企改革有迹可循。2017年前后，啤酒行业头部玩家陆续全面改革，策略由量向利，聚焦高端成为行业共识，叠加内部关厂减员提升效率，行业盈利大幅改善，2017年至今，六大啤酒龙头中国业务合计利润从约67亿元（嘉士伯未合并）增长至约150亿元，以25%的复合增速高速改善，其中重啤、华润、青啤先后走出低盈利困局，对于燕京有迹可循。
燕京改善空间巨大，老树待开新花。燕京啤酒在行业发展初期创新敢拼，产品端开国内清爽型啤酒之先河，渠道端开辟“胡同战术”，在90年代中一举成为全国销量冠军。但在余后20多年，公司受限于机制固化，经营策略稳健保守而逐渐落后，但目前仍为第四大销量酒企，牢据北京、内蒙和广西市场。公司当前经营现状，类似于行业17年前后，一是产品结构偏低，二是产能利用率不高、人员冗余，三是市场化激励不足。2019-2021年归母净利率均值不足2%，ROE均值仅为1.65%，远落后于行业变革进程，改善空间巨大。
二次创业再出发，内外兼修，将迎来全面改善期。大单品起势带动燕京啤酒新气象初显，高端化能力进入提升通道，叠加今年新董事长耿超就任、管理团队换血、激励机制改善，燕京啤酒正加速二次创业征程。22H1疫情与成本压力下，燕京啤酒扣非净利逆势高增16%，且旺季漓泉调整修复、U8全年40万吨确定性高，改善逻辑已初步验证。具体来看：
（1）核心市场筑基，百县工程发力，U8百万吨可期。我们预计大华北强势市场凭借既有渠道与品牌优势可支撑U8迅速放量，中长期贡献40万吨以上基本盘，“百县工程”点状突破、起势连片则进一步支撑U8冲刺百万吨。而V10、鲜啤2022等产品储备接力，可共同提升吨价。
（2）团队换血，激励改善。第一，公司管理团队换血，平均年龄较原先年轻5岁，冲劲正足；第二，KPI由销量导向转为利润与U8大幅倾斜，配备U8单箱奖励；第三，U8放量带来业绩与薪资水平提升，内部士气随之明显提振。
（3）弱势市场减亏增利，规划全国产销分离。总部加强统筹，重点帮扶弱势区域，通过统一瓶型、集中采购、停产减员等方式推进降本增效，当下大部分子公司已实现减亏。未来规划逐步推进全国产销分离，以明确盈利与亏损来源，提升内部效率。
投资建议：后发潜力品种，首次覆盖给予目标价12元与“强推”评级。从行业角度，重啤、华润、青啤等已不断验证聚焦高端的潜力，经营端盈利大幅提升，市值大幅增值。燕京当下潜力巨大，盈利改善路径有迹可循，后发潜力有待释放。我们预计公司21-24年EPS CAGR约46%，22-24年EBITDA分别13.7、16.0、18.7亿元，给予23年17倍EV/EBITDA，目标市值350亿元，目标价12元，给予“强推”评级。
风险提示：U8推广不及预期，中高端市场竞争加剧，改革初期盈利波动性或较大。
报告目录
正文部分
一、行业共识：聚焦高端，挖潜效率
啤酒行业改革的阶段必然性。开启高端化进程之前，啤酒更类似工业品，具有产品同质化程度高、销售半径小、行业资产较重的特点。因此，行业量增阶段，龙头酒企往往以销量为导向，通过迅速且大量地收购小厂进行跑马圈地，且因同质化程度高而陷入低价竞争，而对内部管理与利润不甚重视。随着2013年行业产量见顶下滑，量增逻辑打破，酒企产能利用率低、人员冗余、产品结构偏低等问题越发凸显，盈利落后、亟待改革。
改革节奏虽有不同，但龙头路径相似，均驱动利润大幅提升。在控股股东变动或管理层换届等因素作用下，龙头陆续将战略重心由销量抢夺转向结构升级与利润增长，并提出战略开启改革。总结各酒企变革路径的共性，皆是收入端寻求高端化，结合向内提高效率。虽然由于外部环境、内部体制等差异，其改革落地时间或早或晚、强度或大或小，但在行业高端化浪潮下，盈利水平均大幅提升。
（一）产品结构升级，高端能力强化
聚焦高端化，搭建高端核心矩阵是第一步。高端核心产品是一切渠道与营销动作的落脚点，而淘汰升级中低档则可对外焕新产品形象，对内促进团队思维转变、资源聚焦、盈利提升。因此我们看到，开启高端化进程后，重啤组成“6+6”品牌矩阵并淘汰“山城”品牌，华润联姻喜力形成“4+4”高端矩阵并升级主流大单品“勇闯天涯”，青啤也进一步聚焦“青岛+崂山”并推出1903国潮罐、升级白啤与纯生等高端产品。而受益于结构升级与提价，16-21年间重啤、华润、青啤吨价CAGR分别为6.9%、4.3%、2.8%，毛利率分别+14.9、+7.3、+3.1pcts至54.2%、38.4%、42.3%。
高端矩阵主干成型，个性化、多元化产品补充。高端产品的核心在于对人群、场景、情感诉求等进行差异化细分，进而提高消费者感知价值、支撑高端溢价。当下各酒企纷纷推出个性化产品以强化产品矩阵、满足细分消费需求，如重啤的无醇啤酒、乐堡气泡酒，华润的黑狮白啤&果啤、苏尔、小啤汽，青啤琥珀拉格、IPA等。此外，长于并购整合的华润啤酒，通过收购景芝与参股金种子跨界布局白酒业务，有望发挥协同效应，成为多元化酒业平台。
区域上，高消费地区突破&基地市场升级，为高端化的两大核心阵地。啤酒企业推进高端化的重点区域可分为两类：一是具备较高消费水平的区域，当前高端空间较为广阔、教育难度较低，且建立品牌后可辐射中低成熟度区域。华润啤酒进攻两省五市八大高地，重庆啤酒东进扩张，选定大城市计划从41个拓展至76个，均与此契合。二是自身优势市场，酒企可凭借垄断地位，低风险、低投入地推动全价格带升级，增量亦十分可观。
渠道上，大客户把控高端渠道是“王道”，差异化的强品牌力切入并绑定场景为“奇招”。当前高端啤酒销售仍主要集中于夜店、商务餐饮等渠道，而此类渠道壁垒较高，多依靠社会资源驱动且要求经销商拥有更强的综合实力。故对拥有足够资源与规模发展大客户的酒企而言，通过大客户进攻高端渠道是为“王道”。如百威前200大商规模达整体平均规模10倍，我们测算可贡献7成以上收入，华润发力培育高端大客户等。而对于资金与规模有限的酒企而言，依靠差异化的品牌力切入并绑定渠道亦不失为一种策略，譬如乌苏早期通过品牌力拉动进入并绑定烧烤与西北菜为场景实现放量，后拓展流通与其他餐饮场景。
营销端，加大费用投放，多渠道营销塑造差异化品牌定位、支撑高端溢价。高端啤酒产品差异化壁垒较低，需要持续投放费用进行消费者教育，支撑高端溢价。如华润啤酒引入高端运作人才后，通过“这就是街舞”、欧洲杯和欧冠赛事等持续提升品牌拉力，2017-2021年间销售费用率提升2.7pcts，而次高端以上销量也从2020年开始迎来爆发式增长。
从品牌主张、人群场景定位到营销活动落地，系统化运营体系逐步形成。自2017年起通过数年摸索，高端化已从需求驱动的自然增长，逐渐走向酒企以系统化方法推动增长。以乌苏和Super X为例：二者均被赋予产品设计之上的品牌主张，分别是“硬核”和“酷”。其次，明确的场景与人群定位给高端化的落地提供抓手，如乌苏主打烧烤、西北菜等场景，Super X则针对年轻消费者。最后，通过张伟丽和王一博、王嘉尔等代言实现IP联动，并根据具体需求分别选择抖音等媒体以及“这就是街舞”等平台作为营销场景。
（二）关厂减员提效，内部激励优化
关厂减员优化资源配置，轻装上阵奠定高端增长基础。产能过剩、人员冗余制约酒企效率和盈利提升，甩掉历史包袱有利于酒企轻装上阵、发力高端。因此，关厂减员是龙头改革提效的核心动作：重啤（15-19年）、华润（16-21年）通过高效改革，先后关闭落后产能数量占总工厂数量约1/3，员工人数分别降至改革前的1/2。青岛啤酒虽稍显保守，但2018年至今亦关厂6家，减员约1/4。虽然关厂带来的资产减值拖累短期利润表现，但中长期看，卸去旧包袱、优化资源配置可为公司后续增长奠定基础。
激励优化，增强内部士气，提薪纳贤，组建适应高端化运作的战斗队伍。除了减少冗余人员，为了强化高端化能力，龙头还通过优化激励机制、提高市场化程度、引入优秀人才等方式，以提升队伍士气与能力。例如，重啤重建薪酬体系，将管理人员薪资也与各部门财务表现紧密挂钩，并对一线业务人员设立月度KPI，14-16年间销售人员人均年薪翻倍至19万元。华润啤酒增强市场化机制，吸引渠道、营销等方面的高水平市场经理人进入，全公司人均年薪从8.7万提升至22.7万。青啤虽作为老牌国企改革步伐偏稳健，但亦推出股权激励提振士气。
除上述内容外，各龙头还依据自身情况，对内部生产经营的具体流程动作进行优化提效。例如，华润啤酒调整组织架构、再造业务流程，以明确各环节权责，摒弃冗余流程，提升运行效率。重庆啤酒自2013年起淘汰瓶型，并加强物资统一采购，以发挥规模化优势等。
（三）行业大幅改善，改革不乏先例
聚焦高端，挖潜效率，行业盈利大幅改善，酒企改革有迹可循。2017年前后，啤酒行业头部玩家陆续全面改革，策略由量向利，聚焦高端成为行业共识，叠加内部关厂减员提升效率，行业盈利大幅改善。2017-2021年间，虽然行业销量持平微降，但吨价提升驱动收入以3.4%的速度复合增长，行业利润更是从67亿元（嘉士伯未合并）增长至150亿元左右，以25%的复合增速领跑食饮行业，且随品牌教育效果显现仍有望继续加速。而龙头酒企重啤、华润、青啤先后走出低盈利困局，16-21年间ROE自26.2%、7.0%、6.8%提升至104.7%、16.3%、14.4%，其改革路径对于燕京有迹可循。
乘行业大势，启改革征程，燕京啤酒后发优势明显。参考行业龙头从管理层换届、提出改革蓝图，到内部关厂提效与高端化结构升级，酒企改革优化路径已然清晰。燕京啤酒前期受机制固化、缺乏改革抓手等限制改革推进缓慢，因而盈利能力较弱，资产利用效率偏低。2021年公司销售净利率为2.4%，资产周转率为0.63，ROE仅为2.2%，回报率处于行业末尾，内部效率与产品结构提升潜力大。2021年U8起势，公司盈利与高端化能力进入提升通道，当下大声疾呼唤改革，后发优势明显，改善潜力巨大。
二、燕京啤酒：昔日霸主，重整发力
（一）公司概况：民族龙头酒企，兴于创新敢拼，囿于改革迟滞
份额行业第四，唯一从未引入外资的民族龙头酒企。燕京啤酒前身为建于1980年的北京顺义啤酒厂，是发展过程中唯一始终未引入外资的民族龙头酒企，现为港股上市公司“北京控股[1]”旗下六大主要业务之一，公司控股股东为北京市国资委。目前，公司拥有燕京、漓泉、惠泉、雪鹿“3+1”品牌矩阵，扎根北京、广西、内蒙三大基地市场。2021年公司实现销量362万千升，收入119.6亿元，归母净利润1.9亿元，是我国第四大啤酒企业。
[1] 1997年5月，由北京机场高速、八达岭旅游、建国饭店国内业务、燕京啤酒等八大国有企业组成的北京控股有限公司在香港红筹股上市。目前上市公司旗下拥有北京燃气、中国燃气、北控水务、燕京有限、北控环境、EEW GmbH六大主要子公司。
兴于创新敢拼，囿于改革迟滞，当下再启征程。复盘历史，燕京啤酒在行业快速发展期积极拥抱市场化，通过开创清爽啤酒和“胡同战术”确立龙头地位。在跑马圈地期，因坚持不引入外资且扩张较为稳健保守，份额降至第四。而行业调整期则进一步囿于改革迟滞，销量连年下滑。直至2020年起U8起势，管理团队成功换血，燕京啤酒再启征程：
1980-1998：清爽啤酒开宗立派，胡同战术成就龙头。燕京啤酒于1980年建厂，1998年产量接近百万吨，并于1995-2005年间连续十年保持全国销量第一。我们认为，这一阶段公司成功的主要原因有二：一是面向市场率先研发出国内第一款高质量清爽型啤酒“11度清爽”，通过差异化成功引领行业风潮，成为全国第一数十万吨级大单品。二是积极拥抱市场化，90年代国营酒厂统购统销模式打破后，李福成亲自带队推进“胡同战术”，快速下沉铺货放量，建立北京基地市场优势。
1999-2013：稳健保守扩张，品牌矩阵与基地市场成型，同时份额落至第四。2000-2003年间，公司陆续收购雪鹿、漓泉、惠泉三大品牌，形成“3+1”品牌架构与基地市场布局，2013年燕京啤酒在内蒙古、广西、北京的市占率分别达到75%+、85%+和85%+。值得注意的是，在华润、青啤等陆续引入外资以获取资金和经验的同时，燕京啤酒坚持民族资本始终未引入外资，叠加公司采取稳健保守的并购策略，故市场份额逐渐被超越。2000-2013年，公司总销量从141万千升增长到峰值571万千升，CAGR为11%，2013年市占率为11%，位列全国第四。
2014-2020：行业调整回升，燕京改革迟滞。2013年行业销量见顶后，其余龙头陆续通过改革与高端化实现收入与业绩企稳回升。而燕京啤酒2014-2020年销量则连续七年下滑，ROE亦从6.1%降至1.7%，主要系：（1）长期定位中低档，高端产品缺失、营销乏力，在消费升级中缺乏竞争力；（2）产能过剩，人员冗余，拖累业绩表现及经营动作。（3）作为顺义区国资委控股国企，外部环境与内部体制限制改革步伐。
2021年至今：U8起势，换帅改革，发力追赶。2017年，赵晓东任总经理后着手进行销售端改革，推出U8并采取大单品战略进行培育。而内部改革方面，虽然公司在19H2提出“五年增长与转型战略”，但因管理层变动后续进展缓慢。当下U8起势为公司推进减亏增利和产品高端化提供抓手，叠加2022年新董事长耿超上任、管理团队换血，公司正以降本增效、产品高端化转型为基本思路，改革步伐加速落地。
（二）当下阶段：改善空间大，老树开新花
产品结构与效率优化空间较大，U8崛起新气象初显。公司作为传统国企受外部环境与内部机制限制，改革动作迟滞，故当下产品结构、人效、产能利用率仍有较大优化空间。2021年，U8在公司集中资源培育下起势，燕京啤酒销量7年以来首次回升，同时高端营销与渠道推广获得抓手、内部士气提振，公司盈利水平与高端化能力开始进入提升通道。
1、结构效率偏低，潜力仍待挖掘
弱势市场多且亏损大，本质是产品低端、效率落后，潜力仍待挖掘。分区域看，燕京啤酒亏损子公司对利润拖累较大，如2021年公司实现并表净利润2.9亿元，而母公司（剔除成本法核算的长期股权投资收益）、桂林漓泉、福建惠泉、内蒙古赤峰分别实现利润1.22、5.5、0.3、0.5亿元，其余子公司合计亏损达4.5亿元。究其根源，是燕京啤酒高端核心产品缺位、产品结构偏低，且产能、人效仍有较大优化空间。
高档产品长期缺位，产品结构有待提升。由于长期缺乏有锐度的高档产品与配套营销，直至2019年燕京啤酒核心产品仍是鲜啤、清爽、干啤等中低档啤酒。虽然U8起势带动公司8-10元价格带占比快速提升至2021年的26%左右，但我们测算公司10元以上产品销量仅占低个位数，而其余龙头均可达双位数水平。2021年燕京实现吨价3090元、毛利率38.4%均处于行业尾部，产品结构仍有较大升级空间。
产能利用率与单厂产量低，关厂提效空间仍足。2015年至今，重啤、华润、青啤陆续关闭工厂约10/36/6家工厂，产能利用率与单厂产能明显提升。燕京啤酒受外部环境与体制机制影响，动作相对保守，18-21年间共停产约10家工厂（未关闭）。因此当前公司单厂产量仅9.8万千升，产能利用率仅40%（以设计产能计算），均明显低于同业水平，由此导致折旧摊销占收入比例较同行高2-3pcts，拖累盈利表现。
人员冗余、低效低薪，积极性有待提升。人员效率方面，2021年公司员工人数共2.6万人，人均创收与人均净利润分别仅为青岛啤酒的1/2与1/9，与华润、重啤相比差距更大。人员冗余、效率低下限制人均薪酬的提升，燕京啤酒2021年人均年薪10.1万元，仅为其余三大内资龙头的一半。较低的薪酬水平和市场化程度一方面影响骨干人员积极性，另一方面也对公司招揽优秀人才造成限制。
2、大单品U8起势，高端化能力提升
集中资源培育战略性大单品，公司高端化能力随之提升。燕京U8产品具备差异化，价格巧妙定位空间大且竞争较宽松的8-10元价格带。作为公司的战略性大单品上市后，在充足的渠道利润和营销资源加持下成功放量，21年销量同增约150%至26万千升，2025年规划目标达100万千升。同时，U8崛起亦初步补齐公司全国性中高档产品缺口，带动全国化营销首次落地、渠道端拓展开始提速，公司高端化能力进入提升通道。
（1）产品端：U8差异化进攻次高端价格带，产品推新升级
U8：产品特色十足，价格定位巧妙。从产品端看，我们认为U8快速放量主要原因有二：
产品差异化强，“小度酒、大滋味”迎合年轻消费者，具备大单品潜质。参考大单品乌苏，其依靠高度、大瓶、口味浓重的产品特性和异域风情、硬核的精神内涵形成差异化，强势东进突破原有弱势市场，故有锐度的产品可为高端化打下良好基础。而U8突破性结合多项专利技术，实现口味上小度酒、大滋味、不上头，并在通过棕色复古胖瓶和拉环式瓶盖进一步增强自身特色与记忆点。我们认为，U8不仅差异化较强，而且较乌苏更适合大量畅饮，具备成为大单品的潜质。
巧妙定位8-10元价格带，得以快速放量享受升级红利。U8主要定位8-10元次高端价格带，与当前各大龙头纷纷加注的10元以上高端市场相比，可承接的主流啤酒向上升级放量空间更加广阔。同时，该价格带当前竞品数量较少，其中百威经典品牌有所老化，Super X与青啤1903也未有压倒性优势，竞争环境也相对宽松，是公司押注大单品、快速起量与升级的最佳选择。
继续推新升级，完善产品矩阵。除了主推次高端核心大单品U8以外，公司密集推出10元以上的V10、U8 Plus、12度特等产品以补齐高端矩阵，并在6-8元腰部价位布局新雪鹿、鲜啤2022等产品，从而在尝试统一并升级原有产品形象的同时，向下防御保护U8价格定位。我们预计随着U8起量与中高端产品矩阵逐渐成型，公司产品结构有望从金字塔型转变为中高端产品为主力的橄榄型，从而带动吨价与盈利能力提升。
（2）品牌：全国化营销首次发力，品牌影响力快速提升
U8为抓手，全国化营销动作首次落地，产品推广效率明显提升。U8诞生之前，燕京啤酒对下属30余个区域市场管控松散，子公司产品不统一，营销上亦各自为战，故难以合力打造品牌。而燕京U8横空出世为全国化营销动作落地提供抓手，各子公司引入U8并首次统一开展品牌宣传与消费者教育，产品推广效率显著提升。同时，V10、鲜啤2022等全国性新品的推出，也进一步支撑燕京啤酒全国化品牌塑造。
线上、线下、空中三线并进，品牌影响力放大。公司大力推动品牌焕新，线上、线下、空中投放三线并进，采用年轻人喜闻乐见进行营销：1）在线上，联动《乘风破浪的姐姐》抖音直播带货，通过510品牌日、618董事长直播与年轻消费者互动。2）在线下，夏日大篷车全国巡演不断升级，城市灯光秀维持曝光度，“燕京酒號”、狮王精酿酒馆布局高端精酿场景式消费。3）在空中，邀请蔡徐坤、王一博担任品牌代言人，并在微博等平台推出“燕京U8，热爱有你”话题，邀请KOL进行互动和原创发布。一系列年轻化营销动作声势浩大，燕京啤酒的渠道与终端认可度也随之明显提升。
（3）渠道端：高利润提供支撑，渠道拓展加速度
利润高、层级少，渠道与终端推力足。渠道调研反馈，部分地区燕京U8餐饮渠道出厂价与终端零售价之差可达53元/箱，我们测算渠道毛利率与终端毛利率分别约24%与41%，高于大部分同价位竞品，且费用投入亦较为充足。此外，燕京啤酒采用密集分销，厂家至终端往往仅有1-2个环节，扁平的渠道结构可进一步减少利润分食。高渠道利润支撑下，经销商与终端对U8销售推广的动力更足。
U8带动进店，高端消费渠道逐渐补齐。在高渠道利润提供的推力之下，公司拓展加速，19-21年间经销商数量净增约千名至8737名。终端布局方面，在众多过去仅实现传统渠道覆盖的弱势市场中，已开始打通餐饮渠道这一中高端啤酒消费核心场景。虽然公司当前的资源与渠道实力，尚不足以支撑其抢夺非基地市场的连锁餐饮和夜场等制高点，但凭借大单品U8和高利润空间的带动，公司高端消费渠道已开始逐渐补齐。
三、未来展望：U8放量可期，换帅改革启程
U8放量可期，换帅改革启程。销售端看，大单品U8在公司集中资源培育之下，带动销售端向好、高端化能力提升，当下新气象已初步显现，未来放量可期。改革与内部提效方面，此前公司动作较慢，而本次新董事长耿超上任，管理团队换血、激励初步改善，团队冲劲更足，停产减员与各类效率优化手段亦开始逐步推进。在国资委自上而下主导之下，公司正以“二次创业、复兴燕京”为主基调，重启改革征程。
（一）基地市场打底，百县工程发力
华北基地快速铺货升级，贡献2025年目标基本盘。渠道调研反馈，2021年燕京U8销量约26万吨，其中北京、河北、内蒙分别约6/5/5万吨，贡献60%左右的销量，广东、浙江、四川、湖南、山东等省份销量分别1-2万吨。燕京啤酒在华北基地市场渠道与品牌基础较强，叠加公司当下发力北京保卫战，我们预计基地市场有望支撑U8快速铺货，通过升级替换与反攻实现放量，中长期看，至2025年有望贡献U8销量40万千升以上的基本盘。
百县工程聚焦发力，摸索经验并推广复制，推动体量突破百万吨。燕京啤酒的品牌、渠道、资金等实力较华润、百威等龙头仍有差距，暂不具备进行大范围进攻实力。故公司主要采取集中力量、点状突破的策略，2022年发动“百县工程”，在全国各地选定百县并分为垄断、均势、弱势三类，通过分子公司资源聚焦、总部赋能，因地制宜展开进攻与升级。公司计划总结并推广“百县工程”经验，并用2-3年完成“百县牵线”、强化竞争优势。我们预计百县工程推进决定U8单品体量天花板，U8有望冲刺百万吨水平。
（二）核心团队换血，激励初步改善
新董事长耿超国企改革经验丰富，锐意进取。新董事长耿超今年47岁，历任北京市国改办主任、北京顺义区国资委主任、党委书记等职位，具备丰富的国企改革实操经验。2020年耿总出任北京燕京啤酒集团有限公司党委书记、董事长后，就开始推动燕京啤酒在产能、创新、市场化等方面的改革。而在2022年5月就任上市公司董事长后，更是首开业内董事长参与618直播互动先例，并赴贵州、广西、河南三省进行调研考察。我们认为，新董事长国企改革经验丰富，锐意进取，有望带领燕京啤酒改革进程加速推进。
中高层换血，团队年轻化且实战经验丰富。2022年7月，公司宣布高管团队变动，聘任谢广军为总经理，林文、赵伟、申长亮、郁茂杰为副总经理，其中多人曾任并兼任地方销售公司总经理，拥有丰富的实战经验。新任总经理谢广军今年55岁，而四名副总经理年龄在41-44岁之间，均正值壮年，新团队平均年龄较此前年轻5岁。除高管团队外，当前总公司中高层干部与分公司负责人亦基本调整到位，北京、河北、广东等重要市场负责人均有变动，管理队伍更加年轻化，预计冲劲更足。
考核倾斜利润与U8，薪资水平随业绩提升，内部士气明显提振。考核与激励方面，公司2021年由销量导向转为利润导向，并针对各子市场因地制宜设计考核指标，例如华南市场利润、总量、重点产品（以U8为主）的考核权重分别为50%、30%、20%。此外，U8、新雪鹿、V10均设有单箱激励，其中U8激励力度高达1元/箱。员工薪酬方面，随着U8放量推动业绩改善，2021年燕京销售人员平均年薪从9.1万元增长至11.1万元，渠道调研亦反馈，部分地区中层U8单箱激励带来增量奖金3万余元。我们预计随着业绩提升，燕京啤酒员工薪资水平与内部士气均有明显提振。
加强人才培训与业务分享交流。公司开办燕京商学院并专门设立销售、研发、管理的人才库，对不同梯队的中青年干部进行定期培训、考核与嘉奖，以提升队伍战斗力。此外，新增月度回顾工作会议制度，每月对各个市场表现进行横向与纵向结合的对比分析与排名，促进公司内部互相交流、积极争先。
大声疾呼唤改革，内部战斗力与效率有望进一步提升。中高层换血叠加U8带动收入与高端化能力提升，燕京啤酒从上至下士气明显提振。在此基础上，董事长耿超提出，公司将探索实施股权激励计划、深化市场化用人机制、建立高素质职业经理人队伍。参考业内龙头改革经验，当下燕京啤酒大声疾呼唤改革，内部效率与战斗力有望大幅提升。
（三）减亏增利推进，运营效率提升
加强总部统筹，帮扶弱势地区，推进降本增效。过去燕京啤酒对各地子公司的管理较为松散，故许多子公司管理粗放，存在人效较低、产品种类过多导致生产与采购成本偏高、营销与渠道打法缺乏章法等问题。2018年，公司成立弱势企业帮扶办公室，加强对子公司的指导与管理力度：产品端削减产品种类、统一瓶型以提高生产规模效应，渠道端注入大单品U8、借鉴成功地区经验、优化落地打法，运营端推进精细化管理，采购端加强集中采购平台建设从而节约成本，降本增效稳步推进。
产能过剩地区停产减员，计划逐步实现全国性产销分离。对于产能缺乏战略意义且过剩严重的区域，则进行停产减员并从临近工厂调货，同时保留销售公司以维持当地推广节奏。2017年至今燕京啤酒停产约8-10个工厂，员工总数3.7万人下降至2.6万人。中长期看，在推进U8放量与减亏的同时，公司计划逐步实现全国性产销分离，明确盈利与亏损单位、提升内部效率。
多措并举初显成效，关厂规划尚待出台。多措并举之下，减亏初显成效，如广东市场21年通过关停产线、优化人员叠加U8增长大幅减亏。今年公司仍将视减亏目标达成情况进一步规划停产减员。当前公司关厂规划尚未出台，考虑到公司国企特性，我们预计其关厂减员步伐或较其余龙头更偏稳健，内部提效的速度与确定性有望随相关规划进一步明确而增强。
优化空间：单厂产销量对标青啤，预计共可节省约4.5亿元固定成本。假设燕京啤酒单厂对应产销量分别达到重啤、青啤、华润水平，则公司需对应关闭5/9/15个工厂。渠道调研反馈，0~30万吨产能工厂固定成本多在4000万~1亿元区间。我们假设燕京啤酒关闭工厂的产能在5-15万吨不等，每个工厂可节约固定成本5000万，则单产对标青啤关闭9个工厂可节约固定成本4.5亿元，占其2021年收入的3.8%。
总结评价：战略路线清晰，U8核心驱动，改革添砖加瓦。啤酒行业量增逻辑终止之后，向外高端化拉动吨价、对内改革提升效率已大势所趋。参考业内龙头已有路径和公司举措与规划，我们认为燕京啤酒正沿着正确的改革方向逐步行进。当下U8起势已成为公司收入与业绩改善的第一驱动力，并为改革推进提供核心抓手，而改革提效与高端化能力提升也可反哺U8增长。我们预计新管理层有望加速改革步伐，随着未来股权激励落地、市场化用人机制完善、关厂规划出台，燕京啤酒经营改善速度与确定性将进一步强化。
四、投资建议：后发潜力品种，目标价12元
（一）跟踪与展望：U8高增、成本下行，盈利弹性正释放
U8强势增长对冲漓泉短期波动，上半年业绩表现不俗。22H1燕京啤酒营收同增9.3%至69.1亿元，其中销量同增0.9%至215万千升，吨价大幅增长8.3%至3210元。
分结构看，渠道反馈22H1燕京U8实现销量约21万千升，同增约60%，拉动中高端收入占比提升1.24pcts至62.94%。
分地区看，除华南受疫情及雨水影响收入同降12%外（漓泉收入、利润分别同比-12.2%、-30.6%），其余市场均在U8放量下实现正增长，华北与华中市场收入增速超20%。
利润端看，22H1成本压力致毛利率同比-0.4pct，全国化费用投放增加致销售费用率同增0.5pct，扣非后净利润仍高增16.3%至3.1亿元，经营逆势高增。
U8全年突破40万吨确定性较高，漓泉恢复超预期，旺季收入有望高增。展望22Q3，渠道反馈7/8月份燕京啤酒销量同增双位数，其中U8增长环比继续加速，预计全年突破40万吨确定性较高。漓泉方面，此前由于竞争加剧、产品略有老化等原因增速放缓，6月耿总赴广西调研虽然7-8月广西疫情有所加剧，但通过产品焕新、营销发力销量仍实现持平微增，略超预期。我们预计受益于天气炎热、疫情缓和、低基数（21Q3营收同降5.4%），U8高增叠加漓泉恢复，燕京啤酒Q3收入有望高增。
随包材成本下行、疫情缓和需求释放，盈利弹性可期。成本方面，上半年燕京啤酒吨价增幅名列行业前茅，毛利率小幅下行主要系成本压力较大所致，而当下铝罐、玻璃等包材价格进入下行通道，我们预计22H2成本压力环比减轻将驱动业绩加速。展望来年， U8逆势放量推动收入高增，叠加成本下行，盈利弹性有望大幅释放。
（二）中长期视角：21-25年归母净利CAGR 40%+
1、收入端：升级提价叠加U8放量，收入CAGR有望高单-双位数
高端化起点较低，弹性可观，吨价复合增速有望达到中个位数。燕京啤酒此前高端化进展较慢、产品结构偏低，当下大单品U8起势为公司提供高端化抓手，公司向上继续布局V10、U8 Plus等补齐高端矩阵，向下推出鲜啤2022、新雪鹿升级中档价格带并为U8增长保驾护航，预计低基数下弹性可观。我们基于如下假设对公司高端化带来的吨价提升进行测算：
2021年公司次高端及以上销量共96万千升，其中U8与漓泉分别26、40万千升，其他产品合计约30万千升（燕京纯生、V10、惠泉中高档产品等），中档酒60万千升，主流及以下产品206万千升。
2021-2025年次高端及以上啤酒销量CAGR为17.8%，其中预计U8 2022年放量至42万吨，假设2025年增长至92万千升，对应CAGR约37.8%，预计漓泉2022年销量小幅下滑，而后逐步恢复但量增空间有限。中档啤酒销量保持每年1.4%左右复合增长，主流及以下产品销量CAGR约-5.6%。
2021年公司次高端及以上、中档、主流及以下吨价分别为5127、3047、2159元。假设2021-2025年间，高端增长叠加费用投放收缩，次高端及以上吨价CAGR约2.2%；根据行业平均提价节奏，假设中档、主流及以下吨价复合增速分别1.5%、2.6%。
参考测算结果，我们预计结构升级与提价有望贡献21-25年吨价CAGR中个位数，叠加U8放量推动销量低个位数增长，21-25年收入CAGR有望达到高个位数-双位数水平。
2、利润端：关厂减员、激励优化带动效率与盈利提升
利润展望：毛利率提升，费用率优化，预计2025年净利率看至7%左右。
毛利率方面，我们预计高端化与成本优化作用下，吨价提升速度将快于吨成本增速。考虑到2022年啤酒原料及包材价格处于高位，我们测算毛利率2022年小幅提升0.3pct。预计后续随成本回落、生产效率优化，盈利能力有望加速释放，至2025年有望达42.3%，提升幅度约4-5pcts。
销售费用方面，我们预计品牌投入增加、销售人员人均薪资提升等因素将驱动销售费用率上行。而考虑到公司将主要资源集中于大单品U8，而其他单品上的费用投入与华润等龙头相比或更加精益，因此我们认为公司销售费用率上行幅度可控，预计至2025年达到14.3%左右，涨幅约1.3pcts。
管理费用方面，预计停产减员带来效率提升与收入增长摊薄综合作用下，管理费用率自2021年的12%逐步下行至2025年的10.2%左右。
此外，考虑到营业税金及附加占收入比或将随着吨酒价格提升而逐步摊薄，子公司减亏亦有望推动有效税率逐步优化，我们预计2025年净利率可看至约7%，相比2021年上行约4-5pcts。对应2021-2025年间净利润CAGR 41%。
（三）复盘启示：逻辑确立预期先行，改善初期高估值
改革初期，市场预期通常先行，并提前在估值反映。若结合EV/EBITDA、P/E与吨酒市值三个常用估值方法来看，改革初期以剔除折旧与减值影响的EV/EBITDA衡量更为合理，随着逻辑确立龙头估值往往上行至15X以上。而后随着龙头盈利加速兑现，PE指标有效性增强，华润、青啤、重啤在盈利高增的预期下，预期P/E均达到30-40倍。此外，吨酒市值有望随龙头盈利能力提升而逐步上行，且在盈利拐点到来后均突破并稳定在万元以上。具体来说：
EV/EBITDA视角：改善预期驱动龙头EV/EBITDA上行至15X以上，此后各酒企均值在17-22X。考虑到啤酒企业改革前期产能利用率低、折旧摊销高，且关厂通常产生较多资产减值损失拖累利润，故我们使用还原资产减值损失的EV/EBITDA衡量并复盘估值。发现随着龙头改革逻辑确立，其EV/EBITDA倍数分别于2016年（重啤业绩开始兑现）、2018年（华润换帅&改革规划出台）、2020年（青啤股权激励落地）陆续突破上行至15倍以上，此后至今平均值分别为16.8、22.1、18.3倍。
P/E视角：从预期先行拉升，到业绩兑现消化，盈利高增驱动，龙头预期P/E多在30-40倍水平。复盘龙头预期P/E，我们发现：改革前期酒企净利润仍处于较低水平，但往往预期先行驱动P/E行至高位，股价随之增长2-3倍并高位震荡（疫情、天气、成本等因素影响）。而随着龙头进入盈利加速兑现，P/E估值则逐步消化，在高端化与效率提升带动盈利高速成长预期下，华润、青啤、重啤预期P/E平均值均在30-40倍水平。
吨酒市值视角：中枢随盈利提升而上行，盈利拐点到来后吨酒市值可行至万元以上。吨酒市值中枢亦随酒企单位盈利能力提升而上行，华润、青啤、重啤在关厂减员基本完成、高端培育效果初显、盈利加速拐点到来后，吨酒市值均陆续突破并维持在1万元以上。此外，如2021年华润、青啤还原后净利率水平约10%，重啤约18%，与此对应22年初至今三者平均吨酒市值平均值分别为1.3、1.6、2.1万元。中长期看，我们预计随着龙头盈利能力提升，其吨酒市值中枢有望进一步上行。
燕京啤酒：23年EV/EBITDA看至17倍以上，中长期看盈利兑现市值有望翻倍。EV/EBITDA角度，燕京啤酒EV/EBITDA始终处于在12-14倍区间，考虑到其余龙头估值突破15倍后EV/EBITDA均值在17-22X，我们认为公司改革逻辑确立后EV/EBITDA倍数有望行至17X以上。P/E角度，2018至今预期P/E虽有所提升，但股价并未大幅上行，参考青啤路径，我们预计股权激励等动作落地有望催化估值大幅上行。吨酒市值角度，2017年至今燕京啤酒吨酒市值最高不超过7500元，参考青啤与华润2022年至今平均约1.3、1.6万元，预计随着燕京啤酒盈利水平逐步提升并接近华润青啤，吨酒市值存在翻倍空间。
（四）投资建议：二次创业再出发，给予目标价12元
U8放量，改革推进，盈利提升有望加速。回顾啤酒行业，2016年来重啤、华润、青啤陆续开启改革进程、发力高端，盈利能力与估值水平亦随之明显提升。珠玉在前，当下行业改善打法与逻辑已然清晰。昔日霸主燕京啤酒此前改革步伐较慢，起点较低，现管理层换血叠加激励市场化程度提高，内部从上至下冲劲十足，二次创业重启征程。大单品U8产品差异化强且适合畅饮，公司集中资源加持下有望放量至近百万吨水平，叠加关厂减员、内部优化，燕京啤酒盈利能力有望加速提升。我们给予公司22-24年EPS预测为0.12/0.18/0.25元，业绩CAGR 46%，对应P/E分别72/49/35X。
给予目标价12元，首次覆盖给予“强推”评级。考虑到当下燕京啤酒处于改革起点，高端红利初步兑现、折旧与减值拖累较大，我们从EV/EBITDA（还原后）角度给予估值。我们预计22-24年还原后EBITDA分别为13.7、16.0和18.7亿元，给予23年17倍EV/EBITDA，加上现金并调整有息负债后，对应市值约350亿元，目标价12元。后续盈利超预期提升，或股权激励、关厂规划等关键动作兑现，则有望进一步催化估值上行，市值存在翻倍空间。
五、风险提示
U8推广不及预期，中高端市场竞争加剧，改革初期盈利波动性或较大。
附录：财务预测表
团队介绍
华创证券食品饮料团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。自2019-2021年，新财富最佳分析师评选两届第一名（2019和2021年），一届第二名（2020年）。2019-2020年金牛奖最具价值分析师，2019-2021年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名。
组长、首席分析师：欧阳予 （全面覆盖食品饮料，牵头白酒、低度酒、基础蛋白&休闲食饮、餐饮供应链等四大领域研究）
浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，6年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2020年加入华创证券。2021年获新财富最佳分析师评选第一名。
高级分析师：程航（覆盖低度酒精饮料，包括啤酒、预调酒、黄酒等，以及保健品）
美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。
高级分析师：沈昊（覆盖白酒）
澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。
分析师：范子盼（覆盖基础蛋白&休闲食饮，包括乳业、肉制品、饮料、休闲零食等）
中国人民大学硕士，4年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。
分析师：彭俊霖（覆盖餐饮供应链板块，包括调味品、连锁、速冻、预制菜等）
上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。
研究员：田晨曦（覆盖白酒）
伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：杨畅（研究支持）
南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：刘旭德（白酒研究支持）
北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。
董广阳：华创证券总裁助理、研究所所长、大消费组组长
上海财经大学经济学硕士。14年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2021年，获得新财富最佳分析师五届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续三届第一。
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具体内容详见华创证券研究所9月16日发布的报告《燕京啤酒（000729）深度报告：二次创业再出发》
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